中核科技：核电重启有望带来自上而下的订单拐点

　       中核科技：核电重启有望带来自上而下的订单拐点

　　2015 年半年报业绩略下滑， 受 2013 年无新开工核电站影响

　　中核科技公司是集工业阀门研发、设计、制造及销售为一体的制造企业，也是中国阀门行业、中核所属的首家上市企业。1H2015，公司营业收入 5.21 亿元，同比-2.94%；营业利润 0.26 亿元，同比-20.83%；净利润 0.35 亿元，同比-0.67%。我们认为业绩下滑的原因是：核电阀门订单有很强周期性。福岛事件后国内暂停新开工核电站，但核电阀门项目招标期较长，一般对业绩的体现是在项目开工后两年。因此， 1H2015 业绩受 2013 年全年无新开工核电站影响而下滑。

　　盈利能力平稳，下半年受核电重启利好将企稳上升

　　上半年毛利率 23.77%，同比-0.04pct。分产品看，核电阀门、核化工阀门、其他特种阀门、水道阀门、铸锻件毛坯的毛利率分别是30.18%，45.85%，22.75%，15.13%，14.24%，同比分别为+2.18pct、+1.14pct，+0.19pct，+0.90pct，-19.23pct。我们预测，随着下半年核化工阀门、阀门锻件募投项目相继投产，毛利率将上升。三项费用合计 20.01%，同比+1.48pct，主要原因系销售费用增加所致。

　　公司预付账款增加 68.69%，为 0.69 亿元，印证了订单拐点

　　由于公司的预付账款账期基本上都是一年以内的，主要用途是公司增加合同备货和预付材料款等，因此预付账款的大幅度增加显示出公司的业务增长速度加快，对合同备货和原材料的需求逐步加大，说明已经进入快速发展通道，我们预计，内陆核电批准、 红沿河 5、6 号机组开工、 中英合作 2500 亿元核电站等事件催化已给公司带来实质性的订单进展，订单的拐点已经到来。

　　高壁垒、早起步是承担军工任务的必要前提

　　公司是国内核工业集团系统所属企业，是首家在 A 股上市的阀门企业，面向资本市场的同时，还承担着为国防工业提供军品的任务。公司长期承担国家重点科研项目，包括核能建设专用阀门主蒸汽隔离阀、爆破阀和其他相关行业的关键阀门国产化等项目。 2015 年上半年，公司研发支出为 1323 万元，占营业收入比例为 2.54%。

　　募投项目阀门锻件和核化工阀门已经达成投产条件

　　高端核级阀门锻件生产基地建设项目，已完成项目施工建设和设备验收。该项目预计年产能 6000 万元，主要为核级阀门提供锻件。目前， 公司核电关键阀门与核化工专用阀门的募集资金项目建设处于完工后陆续开始投入运行阶段， 2014 年实现业务收入 3909 万元。

　　中核集团旗下国企，有更多自上而下的订单机会

　　目前核电建设运营商“中核集团、中广核、中电投”三足鼎立，阀门企业多为民营，如江苏神通、纽威股份、应流股份，而公司作为央企背景的国资企业，在承接项目上将享受更多自上而下的机会。

　　盈利预测与投资建议

　　目前华龙一号关键阀门国产化比例要求达到 85%以上，公司将积极抓住核电市场发展机遇，努力承接“华龙一号”订单，提升盈利水平。预计随着核电重启带来的订单，对应 2015/16/17 年的 EPS 为0.19/0.23/0.36 元，对应 PE 分别为 180/150/97，首次给予“增持”评级。